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“负油价”会重演吗?

来源:螺纹钢期货 | 发布时间:2020-09-16 16:20

  通过分析发现,第二季度原油市场的负价格是由于期货市场的发展,使得原油的金融属性增强。芝加哥商品交易所的临时修订规则起到了推波助澜的作用,在供需基本面恶化、期货合约流动性不足的情况下,引发了原油市场的金融风暴。目前,经过三个月的盘整,原油市场已经连续两周大幅下跌。这提醒原油投资者,在当前高度不确定性下,原油的判断不仅要关注供求基本面的影响,还要关注金融属性对其价格波动的影响。 第二季度原油市场价格为负的原因 受新冠肺炎肺炎疫情影响,原油价格自第一季度以来一直下跌,更令人惊讶的是第二季度价格跌至负值。今年4月,国际原油价格大幅波动。4月21日,当WTI 5月原油期货合约迎来最后一个交易日时,油价暴跌至-37.63美元/桶,历史上首次跌破负值,跌幅达305.9%。 1.商品属性:基本面分析 油价暴跌离不开基本面支撑。今年3月,新冠肺炎肺炎导致的原油市场需求大幅下降和价格战导致的供应增加共同推动了第一轮油价暴跌。3月底,WTI原油价格跌至每桶20美元左右。这种油价超出了产油国的预期。美国页岩油企业首当其冲,年轻的页岩油企业生产成本高达45美元/桶,很难长期以如此低的价格运营。俄罗斯和中东主要产油国也面临巨大的财政压力,因为它们的价格太低,无法实现财政平衡。为了帮助美国能源行业走出低价,美国总统特朗普开始斡旋沙特和俄罗斯。最后,4月9日至4月13日,欧佩克再次召开减产谈判会议,达成分阶段减产协议。但是,即使达成了历史上最大的减产协议,减产的力度对于需求方的疲软仍然是不够的。加上前期库存大量积累的影响,以及美国国债区即将耗尽的存储空间,市场普遍认为短期内供应将进一步过剩,导致油价跌入深渊。 2.金融属性:金融市场分析 根据上面对原油的基本分析,原油价格的疲软是可以解释的,但是奇怪的负价格的出现,要从原油的财务属性来分析。根据经典经济理论,供求关系对商品价格的影响是基于价格和数量从零开始增加的二维计划。所以在很多人的认知里,原油价格不可能是负数。显然,这种认知是建立在原油作为商品的基础上的,它只具有商品的属性。但是一旦进入金融市场,价格的底线就不再是零了,比如负利率。随着衍生品市场的快速发展,原油的金融属性大大增强,期货价格成为指导国际原油贸易定价的基准,因此原油成为影响全球经济神经的金融产品。事实上,正是现代原油市场的金融属性在期货市场上推波助澜,最终导致负价格的出现,表现在以下几个方面:第一,负价格对应于WTI原油期货价格,这是在美国纽约商品交易所原油期货市场产生的。因此,该价格反映了WTI原油期货在期货市场5月合约的多头和空头供求关系,而不是原油交易商协商的现货价格。期货市场虽然有价格发现的功能,期货价格引导现货价格,但是负价格只持续了几分钟,然后迅速反弹为正。也就是说,当时的期货市场在临近结算的时候,出现了长短期期货合约严重失衡,导致了短期的极端价格,背离了原油现货市场的供需态势。在流动性不足的情况下,衍生品市场产生的价格对现货市场的指导意义非常有限,甚至没有指导价值。 第二,从WTI原油期货5月合约即将到期时生产商和掉期交易商持有的空头和多头头寸的对比中,我们也可以看到金融属性在原油价格暴跌中发挥的作用。今年1-4月,石油公司的WTI原油期货合约多头和空头头寸大致平衡。4月21日左右,石油公司WTI原油期货合约空头略高于多头,空头517,090个,多头468,562个。相比之下,在5月份原油期货合约中,掉期交易商持有的短期合约远多于长期合约。4月21日结算日,掉期交易商的空头头寸达到了今年2月以来的峰值690,480手,而多头头寸只有146,426手,多头和空头头寸的缺口也在近期达到了最大值。掉期交易商的重要成员是各大金融机构。事实上,在前些年商品价格暴跌的情况下,掉期交易商被认为是推动商品价格泡沫的重要力量。为了加强衍生品市场的透明度和责任感,CFTC近年来一直在完善风险管理机制。但CME临时调整制度允许结算原油负价格交易,再次增加了原油市场的价格波动和极端风险。 综合以上分析,基本可以得出结论,第二季度原油市场出现的负价格是由于期货市场的发展导致原油的金融属性增强,CME临时修改规则起到了推波助澜的作用,导致原油市场随着供求基本面的恶化和期货合约临近交割时流动性不足而出现金融风暴。 技术操作加剧了原油市场的波动 从目前的情况来看,油价应该不会再次跌至负值。 一是基本面有所好转,原油市场极度恐慌已经消散,负价格缺乏内部支撑。目前的减产规模、减产实施率、原油库存和需求恢复都使4月份原油市场供需格局离开严重失衡的局面,并再次达到再平衡。石油市场连续几个月保持稳定的上涨趋势,因此油价失去了负价格的重要内在支撑。目前,不仅供求格局得到重新平衡,市场预期也逐渐回归理性。回顾4月份的市场,由于WTI原油期货合约现货交割地库欣——处原油库存快速增加,原油市场恐慌情绪蔓延导致预期过度恶化,超出实际情况。这说明库欣原油库存的峰值并没有在4月21日左右到来,而是线日迎来了今年库欣原油库存的最大值6544.6万桶。然而,当时环评原油报告发布后,WTI原油价格已升至20美元/桶左右,此后持续反弹。而等到下一次,WTI原油期货合约即将在6月交割时,库欣的库存依然处于高位,油价已经反弹至33美元/桶以上,表明油价已经如预期的那样逐渐回归理性。 从更长远的角度来看,2015年3月至2017年12月,库欣的交货地点处于高库存状态,平均库存约为6.1738亿桶。期间多次超过今年库存高峰,但当时平均油价在47.35美元/桶左右,最低值也是26.21美元/桶。因此,我们有理由认为,在市场恐慌消散、预期逐渐恢复理性后,面对原油库存的大起大落,油价波动应该大幅收窄,远离负价格。 二是CME召回期货期权定价模式,交易所发出明确信号。原油市场空前的负价格,离不开CME临时改变原油期货期权定价模式。4月8日,芝加哥商品交易所宣布,当WTI原油期货结算价达到每桶8美元至11美元之间时,芝加哥商品交易所清算了当前惠利(美国期权定价)和布莱克76(欧洲期权定价)模型中所有可能的期权定价模型。切换到巴切莱特模式;当结算价低于每桶8美元时,期权定价模型将切换到巴切莱特模型。在Whaley和Black 76车型中,一个容易被忽略但非常重要的假设是,基础价格不能为负。在许多使用巴切莱特模型的价差期权产品中,负价格是常见现象。当时调整期权定价模型是因为原油比其他商品有更高的储存成本。一旦交割月临近,库存将满,多头既不能下单也不能抛售原油,只能接受负价格结算。因此,CME首先宣布将清算系统升级为允许负价格,然后改变了能够适应期货负价格的期权定价模型。 随着基本面的好转,石油市场现在正在重新平衡,油价已经远离11美元/桶的警戒线美元/桶的红线日,CME宣布切换期货期权定价模式的消息,将巴切莱特定价模式切换回原来的Whaley和Black 76定价模式。这意味着从交易所的角度来看,美国原油期货市场在一段时间内不会出现负价格,从而给原油多头和金融机构一个定心丸。需要提醒投资者和金融机构的是,虽然目前期货期权的定价模型是Whaley和Black 76,但这是现阶段的判断,并不意味着CME未来不会进行调整。目前,原油市场徘徊在需求侧疲软、大规模减产、疫情上升和经济复苏之间。经过三个月的盘整,已经连续两周大幅下跌,其中有很多技术超卖因素。这提醒原油投资者不仅要注意供求对价格的影响,还要注意衍生品市场的发展极大地增强了其金融属性,投资者的预期和技术操作正在加剧原油市场的波动。在目前的高度不确定性下,应控制好头寸和杠杆,做好风险管理。金融机构也要抓紧时间,跟上交易所的步伐,积极开发适应各种情况的风险计量模型和投资交易策略。

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